华西证券股份有限公司唐爽爽近期对开润股份进行研究并发布了研究报告《2C业务疫后复苏，嘉乐扭亏》，本报告对开润股份给出买入评级，当前股价为16.63元。

  23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 8.17/0.40/0.50/1.30 亿元、同比增长15.5%/1171.1%/720.8%/115.5%，较 21Q2 增长 52%/-23%/-20%/125%， Q2 归母净利增速高于收入主要由于管理费用及减值损失下降、公允市价变动净收益提升。整体来说， 23H 净利尚未恢复、但扣非归母净利恢复至疫情前水平，主要由于政府救助减少、且 23H 存在汇兑损失（ -1552 万元），且大多数来源于 Q1， Q2 扣非净利较 21Q2下滑。

  2B 端增长得益于服装业务代工贡献， 2C 受益于疫后出行消费复苏。 23H1 公司 2B/2C 端收入分别是12.57/2.89 亿元、同比增长 18%/21%， 相较 21H1 增长 96%/-13.0%；（ 1） 2C 端收入增长主要由于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代。“ 618”活动期间，“ 90 分”在天猫平台单品销售额超 1000 万元，小米品牌获京东平台旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获京东渠道销额冠军；（ 2）在海外去库存背景下， 2B 端维持正增长主要由服装业务贡献， 23H1 服装业务为 2.28 亿元、同比增长 179%。 23H1 国内/国外产能利用率分别为 86.66%/80.63%、同比下滑 9/9PCT。

  毛利率下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，净利率增长主要由于费用率一下子就下降，嘉乐扭亏。 （ 1）23H1 公司毛利率为 21.67%、同比下降 1.52PCT，其中 2B/2C 毛利率分别是 20.64%/26.47%、同比增长-2.97/4.15PCT， 2B 下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，服装毛利率为 5.58%、同比下降 4PCT，主要由于委外代工大幅度的提高； 2C毛利率提升则受益于渠道管控。（ 2） 23H1公司归母净利率为 4.83%、同比提升 1.06PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于：四大费用率下降 4.7PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.88/2.26/0.32/0.25PCT，销售费用下降主要由于薪酬、物流仓储服务费下降，管理费用下降主要由于薪酬下降）， 但其他收益占比下降 2.7PCT、所得税率提升 0.3PCT、少数股东损益占比提升 0.13PCT，同时投资净收益等其余项为净利贡献占比提升 1PCT。（ 3） 23Q2 公司毛利率为 21.60%、同比持平，归母净利率为 4.91%、同比提升 4.47%。归母净利率高于毛利率主要由于费用率下降（销售/管理/研发/财务费用率同比下降 0.19/2.73/-0.11/0.65PCT）、公允市价变动净收益占比提升 0.97PCT 及减值损失占比减少 0.98PCT,所得税率 提升0.71PCT，税金及附加增加 0.27PCT。（ 3）嘉乐上半年收入/净利为 5.46 亿元/785 万元，同比增长 35%/扭亏，净利率为 1.4%。

  存货大幅度减少，应该支付的账款周转天数下降。 23H1 公司存货为 3.95 亿元，同比减少 38%，存货周转天数 74天，同比下降 31 天；应收账款为 6.10 亿元， 同比增长 4%，应收账款周转天数 63 天，同比下降 9 天；应该支付的账款为 3.63 亿元， 同比减少 38.17%，应该支付的账款周转天数 53 天，同比下降 41 天。

  我们分析： （ 1） 2B 业务有望在下半年迎来去库存拐点，但公司新增 PUMA、 The North Face、 Thule、 TheHome Depot、 Millet、 Acer 等客户为长期增长打开空间；（ 2） 2C 业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善；（ 3）嘉乐 22 年由于疫情期间停工停产、原材料价格持续上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，上半年收入虽有增长，但净利率改善仍有较大空间。维持 23/24/25 年收入预测 31.55/35.89/41.93 亿元，维持 23/24/25 年归母净利预测 1.50/2.18/2.75 亿元，对应维持 23/24/25 年 EPS 为 0.63/0.91/1.15 元， 2023 年 8 月 25 日收盘价 14.6 2 元对应 23/24/25 年 PE 为 23/16/13X，维持“买入”评级。

  疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张没有到达预期；系统性风险。

  证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国金证券杨欣研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为39.26%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.53亿，根据现价换算的预测PE为26.08。

  该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级5家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为18.21。

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